Publication du Cahier d’études n° 134 - Costly Default and Asymmetric Real Business Cycles

Auteurs: Patrick Fève, Pablo Garcia Sanchez, Alban Moura et Olivier Pierrard 

Les cycles économiques présentent en général une asymétrie marquée : les expansions sont caractérisées par des hausses durables mais modérées de l'emploi et du PIB, tandis que les récessions sont plus brutales et accentuées. Cette asymétrie, documentée par une large littérature empirique pour les Etats-Unis, ainsi que pour d'autres économies avancées, semble s'accentuer depuis la fin des années 80. Certains auteurs ont également démontré que l'asymétrie des fluctuations du PIB peut être renforcée par une détérioration des conditions financières. 

Ce papier contribue à expliquer l'asymétrie des cycles économiques. Nous modifions une version simplifiée du modèle canonique des cycles réels (RBC, Real Business Cycle) afin d'admettre la possibilité que certains intermédiaires financiers font défaut en cas de crise. Ce cadre nous permet d'étudier le lien entre les frictions financières dans l'économie et l'asymétrie du cycle en équilibre général. Nos résultats confirment que les facteurs financiers sont une importante source d'asymétrie. Nous discutons également des liens entre le degré d'asymétrie et le bien-être d'un ménage représentatif. 

D'un point de vue technique, notre modélisation du secteur financier adopte une structure dite à générations imbriquées : à chaque période, une génération d'intermédiaires financiers quitte le marché tandis qu'une nouvelle entre. Le modèle intègre également des frictions financières. D'abord, les intermédiaires quittant le marché ont la possibilité de faire défaut sur leurs obligations, ce qu'ils choisissent de faire lorsque les conditions économiques se dégradent. Ensuite, les nouveaux intermédiaires entrant sur le marché en période de défaut doivent payer un coût, pouvant être vu comme un coût d'entrée spécifique aux périodes de crise ou un coût d'audit. Au travers de cette double friction, le stress financier causé par un épisode de défaut se propage à l'économie réelle et génère un cycle économique asymétrique.

Certaines restrictions techniques nous permettent de calculer à la main la solution du modèle, de manière à obtenir une représentation exacte de l'équilibre général. Nous obtenons trois résultats principaux. 

Premièrement, notre modèle est capable de reproduire deux propriétés importantes des données : l'asymétrie négative des variables agrégées (telles que le PIB) et l'asymétrie positive des écarts de taux d'intérêt (credit spreads). Dans les deux cas, l'asymétrie trouve sa source dans le fait que les épisodes de défaut, et donc les coûts associés, ne se produisent qu'en période basse du cycle, ce qui accentue les récessions. Ainsi, nous pouvons démontrer que le degré d'asymétrie du cycle dans notre modèle augmente avec la sévérité des frictions financières, c'est-à-dire avec la taille du coût engendré par le défaut. 

Deuxièmement, nous montrons l'existence d'un lien entre asymétrie et bien-être. L'intuition sous-jacente est simple : une asymétrie négative du PIB implique des récessions plus fréquentes et plus sévères, ce qui pénalise la consommation moyenne des ménages et donc leur bien-être. 

Troisièmement, nous montrons qu'une politique simple, basée sur l'emploi d'une taxe  « pigouvienne », permet de diminuer à la fois la probabilité et la sévérité des épisodes de défaut, au prix d'une distorsion des décisions d'investissement. Cet arbitrage signifie qu'une politique optimale doit égaliser le gain marginal résultant de la réduction des épisodes de défaut avec la perte marginale liée à la distorsion des décisions d'investissement. Il s'ensuit notamment que la taxe optimale augmente avec la sévérité des frictions financières dans l'économie, dans la mesure où celles-ci amplifient, ceteris paribus, les coûts liés aux épisodes de défaut. 

Le contenu de cette étude ne doit pas être perçu comme étant représentatif des opinions de la Banque centrale du Luxembourg ou de l’Eurosystème. Les opinions exprimées reflètent celles des auteurs et non pas nécessairement la position de la Banque centrale, de ses dirigeants ou de l’Eurosystème. 

Ce cahier d’études est disponible sur le site internet de la BCL : www.bcl.lu

 

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