8/ Réforme des taux d'intérêt de référence

5 août 2021 

Post de Gaston Reinesch, Gouverneur de la BCL

RÉFORME DES TAUX D'INTÉRÊT DE RÉFÉRENCE[1]

  

INTRODUCTION

Cet article analyse l'importance des taux de référence du marché monétaire selon une double perspective. D'une part, son objectif est de faire prendre conscience au public de l'existence des différents taux de référence du marché monétaire et de leur influence considérable sur les marchés des capitaux et l'économie réelle. D'autre part, cet article fait la lumière sur les réformes mondiales des taux d’intérêt de référence, entreprises au cours des toutes dernières années. Il sensibilise ainsi les acteurs du marché aux conséquences de la réforme et à la nécessité de s'adapter très rapidement à ce nouveau cadre.

  

RÉSUMÉ

Les taux de référence du marché monétaire jouent un rôle clé dans la transmission de la politique monétaire. En fixant les taux directeurs et en gérant la liquidité sur le marché monétaire, les banques centrales orientent les taux nominaux à court terme du marché monétaire. Elles exercent ainsi une influence considérable sur un large éventail de taux d'intérêt, sur les décisions des entreprises et des ménages en matière de dépenses et, en définitive, sur le niveau des prix. Les taux de référence du marché monétaire sont largement utilisés par les agents comme base du taux de rémunération/du coût d'emprunt de divers types de contrats financiers tels que les hypothèques et les découverts bancaires. Compte tenu de leur rôle dans le processus de transmission et de leur utilisation très répandue dans les contrats financiers, les taux de référence du marché monétaire doivent être fiables, disponibles à haute fréquence et représentatifs des taux d'intérêt convenus entre les acteurs du marché monétaire. Depuis la crise financière mondiale, cependant, le rôle de certains taux de référence du marché monétaire a souffert de faiblesses conceptuelles[2] et/ou de changements dans le fonctionnement des marchés monétaires. Dans ce contexte, d’importants efforts ont été déployés pour réformer certains taux d'intérêt de référence ; une étape cruciale de cette réforme sera franchie au tournant de l'année 2021/2022. Les acteurs du marché doivent s'y préparer.

  

1. TAUX DE RÉFÉRENCE ET MARCHÉS MONÉTAIRES GARANTIS ET NON GARANTIS

Le marché monétaire, segment clé des marchés financiers, réunit un large éventail d'acteurs (tels que les banques centrales et les banques commerciales, mais aussi les entreprises non bancaires et les institutions publiques) qui échangent des liquidités au moyen de transactions d'une durée pouvant aller jusqu'à un an.

Les opérations du marché monétaire peuvent être exécutées soit sous forme garantie, soit sous forme non garantie. Dans le segment du marché garanti, le prêteur reçoit des titres en échange de la liquidité prêtée dans le cadre d'une opération dite de pension ou de prêt de titres. Du fait de la garantie déposée, le risque de crédit est en grande partie éliminé et les taux d'intérêt appliqués à ces transactions sont par conséquent plus faibles ; en général, il en ressort que plus la notation de crédit de la garantie est élevée, plus le taux d'intérêt est bas. Le marché monétaire non garanti, en revanche, repose uniquement sur la confiance mutuelle des acteurs économiques. Le taux d'intérêt est principalement déterminé par la solvabilité du débiteur.

  

2. ÉVOLUTION, FONCTIONNALITÉ ET CONCEPTION DES TAUX DE RÉFÉRENCE GÉNÉRALEMENT ACCEPTÉS

Dans les années 80, au cours de l'expansion et de l'intégration des marchés financiers et monétaires mondiaux, la nécessité d'un taux d'intérêt de référence généralement accepté dans le segment du marché monétaire non garanti s'est accrue. Cette évolution a également été motivée par la volonté de recourir à des taux d'intérêt de référence uniformes eu égard à la multitude de contrats de produits financiers. À cette occasion, un consortium bancaire s'est constitué à Londres, ce qui a permis la fixation d’un taux de référence appelé LIBOR (London Interbank Offered Rate), dont la première fixation a eu lieu le 10 janvier 1986. Dès le début, son calcul a été relativement simple : un groupe de banques, dit le panel, transmettait à un administrateur les chiffres clés de leurs opérations financières sur le marché interbancaire non garanti : en premier lieu le taux d'intérêt, le volume et l’échéance.[3] Après avoir rogné les extrêmes[4], la fixation pour le même jour était publiée ; il était considéré comme le taux d'intérêt de référence, faisant autorité pour tous les taux du marché. En peu de temps, le LIBOR a été étendu à d'autres devises[5] et a rapidement acquis une portée mondiale. L'importance économique du LIBOR a également rapidement pris de l'ampleur au fur et à mesure qu'il s'est propagé aux marchés du crédit et des produits dérivés. À ce jour, de nombreux prêts hypothécaires ou aux entreprises, obligations à taux variable ou dérivés de taux d'intérêt sont basés sur le LIBOR. Actuellement, le LIBOR est publié en sept échéances différentes : journalière, à une semaine et à un, deux, trois, six et douze mois.

En Europe, des efforts similaires ont été déployés[6] à cette période : ils ont finalement abouti au taux de référence commun EURIBOR (Euro Interbank Offered Rate) à partir de 1999. Ce taux d'intérêt de référence était également déterminé quotidiennement à l'aide de banques d’un panel ; cependant, des estimations d'experts sont utilisées dans le cadre de cette approche. À l'heure actuelle, l'EURIBOR est défini comme le taux auquel les banques de l'UE et de l'Association européenne de libre-échange (AELE) peuvent obtenir des fonds sur le marché de gros non garanti. Les taux de référence EURIBOR sont publiés pour différentes structures d’échéance ; les taux d'intérêt sont disponibles pour les échéances à une semaine et à un, trois, six et douze mois.

L'EONIA (Euro OverNight Index Average) est un taux de référence au jour le jour pour l'euro.[7] L'EONIA a été lancé par la Fédération bancaire européenne (EBF) en coopération avec la BCE en 1999. Comme pour l'EURIBOR, l'EMMI (European Money Markets Institute) agit en tant qu'administrateur.[8] Le taux d'intérêt est considéré comme une référence largement reconnue sur le marché monétaire non garanti et a acquis une dimension mondiale. Le calcul de l'EONIA - dans sa conception originale - était basé sur la moyenne pondérée des opérations de prêt au jour le jour non garanties sur le marché interbancaire de l'UE et de l'AELE.

  

3. NÉCESSITÉ DE MESURES RÉGLEMENTAIRES ET RÉFORMES RÉCENTES

Depuis la crise financière mondiale, le rôle de certains taux de référence du marché monétaire a souffert de faiblesses conceptuelles et/ou de changements dans le fonctionnement des marchés monétaires. Après le scandale du LIBOR, les enquêtes concernant la décennie précédant 2012 ont notamment suggéré que, premièrement, les banques étaient incitées à communiquer délibérément des taux d'intérêt trop bas au comité du LIBOR afin de renforcer leur propre position. Deuxièmement, il est apparu que certaines banques manipulaient les taux d'intérêt à la hausse ou à la baisse dans un effort concerté pour améliorer les perspectives de profit dans le trading de produits dérivés ; des variations même minimes d'un taux d'intérêt de référence peuvent générer des profits considérables sur un vaste portefeuille de produits dérivés. Troisièmement, il y a eu une nouvelle prise de conscience du biais méthodologique induit par le fait que les banques du panel ne communiquaient pas les taux d'intérêt réels, mais seulement des estimations.

L'EONIA a, quant à lui, souffert d'une baisse substantielle des transactions sous-jacentes et d'une forte concentration des volumes de transactions par seulement quelques contributeurs.

En conséquence, divers efforts de réforme ont été lancés aux niveaux international et national dans le but de renforcer la représentativité et la fiabilité des taux de référence existants et/ou de développer des alternatives fiables. En raison de la portée mondiale des taux de référence en question, le processus de réforme est coordonné au niveau international sous la direction du Conseil de stabilité financière (CSF) au nom du G20. Les parties prenantes à ce processus incluent également les banques centrales et les autorités de surveillance. Ces institutions sont rejointes et soutenues par un groupe international d'acteurs des marchés financiers issus du secteur privé. Une autre partie importante du travail de réforme a consisté à examiner dans quelle mesure les taux d'intérêt LIBOR satisfont aux exigences fixées par les organismes de réglementation des valeurs mobilières au niveau mondial (normes de l'OICV)[9], qui mettent l'accent sur l'amélioration de la transparence, de la méthodologie (se baser sur les données de transactions au lieu de cotations, dans la mesure du possible) et de la supervision des taux de référence, dans le but ultime de renforcer la confiance et la crédibilité. En 2014, le CSF a ouvert la voie à la réforme avec deux recommandations clés : d'une part, il a souligné l'importance des solutions de repli, c'est-à-dire des alternatives temporaires en cas de défaillance d'un taux d'intérêt de référence fixé contractuellement. D'autre part, il a mis l'accent sur les taux sans risque (RFR, ou risk free rates) pour assurer une norme uniforme sur tous les marchés ; les RFR sont des taux d'intérêt qui ne sont littéralement pas affectés par les risques de crédit. Les travaux ont ensuite été confiés à des groupes de travail individuels des secteurs public et privé, par exemple le « Groupe de travail sur les taux sans risque pour l’euro » dans la zone euro.[10] La BCL est en contact étroit avec ce groupe de travail pour discuter des derniers développements du processus de réforme.  

  

4. RÉSULTAT DE LA RÉFORME AU NIVEAU INTERNATIONAL ET DE L'EUROSYSTÈME

Début 2018, l'EU-BMR (règlement sur les indices de référence), basé sur le schéma de l'OICV, est entré en vigueur.[11] Les taux de référence qui ne répondent pas aux exigences de l'EU-BMR ne pourront plus être utilisés à partir de 2022.

Devise	USD	EUR	GBP	CHF	JPY
	SOFR	€STR	SONIA	SARON	TONA
	Taux de financement garanti au jour le jour	Taux à court terme en euros	Moyenne de l'indice au jour le jour en livres sterling	Taux moyen suisse au jour le jour	Taux moyen au jour le jour de Tokyo
Administrateur	Réserve fédérale de New York	Banque centrale européenne	Banque d'Angleterre	SIX Swiss Exchange	Banque du Japon
Segment de marché	Marché monétaire garanti	Marché monétaire non garanti	Marché monétaire non garanti	Marché monétaire interbancaire garanti	Marché monétaire non garanti
Échéance	Au jour le jour	Au jour le jour	Au jour le jour	Au jour le jour	Au jour le jour
Publication	Depuis 04/2018	Depuis 10/2019	Depuis 03/1997	Depuis 08/2019	Depuis 11/1997

Pour la zone euro, il était clair que l'EONIA et l'EURIBOR n'étaient plus conformes à l'EU-BMR. Ainsi, un nouveau taux de référence appelé €STR est publié par la BCE depuis le 2 octobre 2019, pour chaque jour ouvrable TARGET2, sur la base des transactions effectuées et dénouées la veille (date de déclaration T) avec une date d'échéance T+1.[12]

L'€STR est un taux exclusivement basé sur les opérations d'emprunt[13] en euros effectuées auprès des contreparties financières que les banques déclarent à la BCE conformément au règlement MMSR (Money Market Statistical Reporting) ; il est calculé sur la base des opérations de dépôt à taux fixe non garanties au jour le jour supérieures à 1 million d'euros. L'éventail des entités déclarantes à l'€STR est beaucoup plus large que celui de l'EONIA car une variété de contreparties non bancaires sont prises en compte, telles que les fonds d'investissement, de pension et du marché monétaire - et même les banques centrales. Cette expansion compense dans une certaine mesure la baisse du nombre de transactions sur le marché interbancaire. Le taux ainsi déterminé est plus pertinent et moins sujet à manipulation. L'EONIA est encore utilisable jusqu'à fin 2021, mais dans un cadre réformé selon lequel son calcul est basé sur le nouvel €STR majoré d'un spread de 8,5 points de base.[14]

Contrairement à l'EONIA, l'EURIBOR n'est pas suspendu. Cependant, l'EURIBOR est désormais calculé différemment, en tenant compte des exigences de l'EU-BMR. En conséquence, les estimations d'experts utilisées dans le passé passent au second plan, son calcul reposant avant tout sur les données de transactions. Par ailleurs, l'éventail des contreparties sur le marché monétaire non garanti s'est élargi. En juillet 2019, l'autorité de contrôle avait accepté la nouvelle méthode de calcul de l'EURIBOR. Cela signifie que les contrats avec des échéances plus longues peuvent toujours être référencés sur l'EURIBOR. Cependant, des dispositions de repli doivent être mises en œuvre dans les contrats référençant l’EURIBOR, pour le cas où l'EURIBOR serait résilié à l’avenir.[15] Dans ce contexte, les contrats assortis de spécifications EURIBOR doivent être conçus de manière réfléchie afin de minimiser les litiges juridiques et les risques opérationnels futurs.

Dans le cadre de son mandat, dans le but d'assurer une transition en douceur au cas où l'EURIBOR cesserait définitivement d'exister, le « Groupe de travail sur les taux sans risque pour l’euro » a publié des recommandations en matière de dispositions de repli en mai 2021. [16]

En substance, les dispositions de repli se composent de trois éléments clés : les événements déclencheurs, le taux de repli et l'ajustement des spreads. Ces trois éléments ont été largement décrits sur la base de cas d'utilisation ; les informations seront mises à la disposition des acteurs du marché sous forme de guide pratique.[17]

  

PERSPECTIVES

L'EURIBOR et le LIBOR sont des références critiques sur lesquelles reposent de nombreux produits du secteur financier. Cela rend leur interruption à court terme impossible et une transition ordonnée nécessaire. En novembre 2020, l'IBA a annoncé son intention de cesser la publication des taux LIBOR pour la GBP, l'EUR, le CHF et le JPY après le 31 décembre 2021 ; le même délai s’applique également aux échéances à une semaine et à deux mois du LIBOR USD. Cependant, la publication de toutes les autres échéances du LIBOR USD, notamment à trois et six mois, cessera après le 30 juin 2023. Ces échéances sont irrévocables et n'ont pas été assouplies malgré la crise liée à la pandémie de Covid-19. Le 5 mars 2021, l'autorité britannique de régulation des marchés (Financial Conduct Authority) a explicitement réaffirmé : « […] que tous les paramètres LIBOR cesseront d'être fournis par un administrateur ou ne seront plus représentatifs : immédiatement après le 31 décembre 2021, dans le cas de tous les paramètres en livres sterling, en euros, en francs suisses et en yens japonais, et les paramètres en dollars américains à une semaine et à deux mois ; et immédiatement après le 30 juin 2023, dans le cas des autres paramètres en dollars américains ».[18] Par conséquent, dans la perspective de l'entrée en vigueur des mises en application au 3 janvier 2022, il est important de sensibiliser à nouveau tous les acteurs du marché aux changements à venir.

Bien que de nombreux acteurs du marché et institutions soient bien préparés pour la transition - notamment parce qu'ils ont été directement impliqués dans le processus de réforme - on ignore encore si l'importance de cette transition est déjà ancrée dans le marché à tous les égards.

Avant tout, il appartient au secteur privé de veiller à se préparer à la fin de l'EONIA et du LIBOR et à l'obligation légale de mettre en œuvre une clause de repli appropriée dans leurs contrats.

La BCL suit de près les recommandations de tous les groupes de travail RFR internationaux et notamment les évolutions dans la place luxembourgeoise. La BCL attend des acteurs du marché qu'ils ne retardent pas les actions nécessaires concernant les réformes des taux d'intérêt de référence.

Indéniablement, cette transition peut être considérée comme un effort unique sur toute une génération. Après un long parcours de réforme, la ligne d'arrivée n'est plus qu'à quelques mois. Cela devrait être une raison suffisante pour que tous les acteurs du marché s'assurent, une dernière fois, de leur préparation juridique et technique.

  

 

[1] Je tiens à remercier le personnel de BCL-OP1 et M. Lempe en particulier pour leur soutien dans la préparation de cet article.

[2] L'exemple certainement le plus marquant d'abus de faiblesses méthodologiques a été mis en lumière avec la révélation de la manipulation frauduleuse du taux central de référence LIBOR et d'autres taux interbancaires en 2012.

[3] Depuis sa fondation, la BBA (British Bankers' Association), depuis février 2014, l'IBA (ICE Benchmark Administration).

[4] Dans le processus de rognage, les valeurs les plus basses et les plus élevées sont retirées de l'ensemble des données. De cette façon, les valeurs aberrantes sont supprimées et l'ensemble de données est encore raccourci. Dans le cas du GBP-LIBOR et des 16 banques du panel impliquées, les quatre taux d'intérêt les plus élevés et les quatre taux les plus bas sont tronqués.

[5] Lors de sa création, le LIBOR a été conçu pour trois devises différentes (GBP, USD, JPY). Au fil des ans, il a étendu son importance à dix et plus tard même à 16 devises. Actuellement, il ne reste que les cinq devises GBP, USD, EUR, JPY et CHF, alors que l'EUR LIBOR a perdu de l'importance par rapport à l'EURIBOR.

[6] Comme avec le FIBOR (Frankfurt Interbank Offered Rate), le PIBOR (Paris Interbank Offer Rate) ou l'HELIBOR (Helsinki Interbank Offered Rate).

[7] Contrairement à l'EURIBOR, l'EONIA est calculé par la BCE et repose sur les transactions interbancaires réelles.

[8] Le European Money Markets Institute (EMMI) a été fondé en 1999, coïncidant avec l'introduction de l'euro. Formellement, il s’agit d’une association à but non lucratif, constituée par les associations bancaires nationales de l'UE. L'EMMI a son siège à Bruxelles.

[9] En juillet 2013, l'OICV (Organisation internationale des commissions de valeurs) a publié de nouveaux principes pour les taux de référence sur les marchés financiers.

[10] D'autres groupes de travail sont « Alternative Reference Rates Committee (ARRC) » pour les États-Unis, « Working Group on Sterling Risk-Free Reference Rates » pour le Royaume-Uni, « National Working Group on Swiss Franc Reference Rates (NWG) » pour la Suisse et « Cross-Industry Committee on Japanese Yen Interest Rate Benchmarks » pour le Japon.

[11] Règlement (UE) 2016/1011 du Parlement européen et du Conseil du 8 juin 2016 : https://eur-lex.europa.eu/legal-content/FR/TXT/?uri=CELEX%3A32016R1011.

[12] https://www.ecb.europa.eu/stats/financial_markets_and_interest_rates/euro_short-term_rate/html/index.fr.html.

[13] À noter qu'avant octobre 2019, l'EONIA était défini comme un taux bancaire débiteur, ce qui explique en partie l'écart de 8,5 points de base entre l'EONIA et l'€STR.

[14] La BCE a calculé le spread de 8,5 points de base sur la base des données quotidiennes EONIA et antérieures à l’€STR sur la période d'un an, allant du 17 avril 2018 au 16 avril 2019 ; la méthode de calcul exacte est publiée sur le site internet de la BCE (cf. https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2019/html/ecb.pr190531~a3788de8f8.fr.html).

[15] L'EURIBOR pourrait être interrompu si, par exemple, l'administrateur se retire, de nombreuses banques individuelles du panel partent ou si la liquidité sous-jacente n'est plus considérée comme représentative.

[16] Les exigences relatives aux dispositions de repli sont énoncées dans l'EU-BMR, article 28.2.

[17] En ce qui concerne les mesures de repli pour les produits en espèces, par exemple, le Groupe de travail a examiné deux types de méthodologies de structure des échéances basées sur l'€STR (cf. https://www.ecb.europa.eu/paym/interest_rate_benchmarks/WG_euro_risk- free_rates/html/fallbacks_euribor.fr.html).

[18] https://www.fca.org.uk/news/press-releases/announcements-end-libor.

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