Lien utile
- Publications de la Banque centrale européenne
11/ Nouvelle stratégie de politique monétaire de l’Eurosystème : partie 3
24/11/2021
Post de Gaston Reinesch, Gouverneur de la BCL
Résumé
Ce blog est le troisième et dernier volet d’une série d’articles sur la revue de la stratégie de politique monétaire de l’Eurosystème lancée en janvier 2020 et achevée en juillet 2021[1]. Il décrit les résultats de la revue concernant a) l’orientation à moyen terme de la politique monétaire, b) les instruments de politique monétaire, c) le nouveau cadre analytique intégré, d) l’évaluation régulière renforcée de la proportionnalité et e) la communication.
Confirmation de l’orientation à moyen terme de la politique monétaire
L’objectif d’inflation symétrique de 2 % (à moyen terme) marque un changement important dans la stratégie de politique monétaire de la BCE.
En parallèle, la revue a conduit le Conseil des gouverneurs à confirmer certains éléments de la stratégie existante, comme son orientation à moyen terme. Premièrement, l’orientation à moyen terme permet de tenir compte des incertitudes dans le processus de transmission monétaire. Alors que la zone euro est continuellement soumise à des chocs qui affectent les prix et l’inflation, il est largement admis que les changements de politique monétaire mettent du temps à se répercuter sur l’évolution des prix. Mais ce délai est incertain et variable. Étant donné qu’il est impossible de maintenir à tout moment l’inflation à son niveau cible, la politique monétaire doit agir de manière prospective et ne peut assurer la stabilité des prix que sur de plus longues périodes.
Deuxièmement, la revue a confirmé le fait que l’orientation à moyen terme permet au Conseil des gouverneurs de réagir avec souplesse aux chocs économiques. La réponse optimale de la politique monétaire dépend de la nature spécifique, de l’ampleur et de la persistance des chocs qui impactent l’économie. Pour certains types de chocs (par exemple, les chocs de demande, qui affectent l’activité économique et les prix dans le même sens), une réponse rapide de la politique monétaire est souvent adéquate. D’autres types de chocs (par exemple, les chocs sur les coûts, comme une envolée soudaine des cours du pétrole) peuvent temporairement orienter la production et les prix dans des directions différentes. Dans de tels cas, une action de politique monétaire agressive visant à ramener immédiatement l’inflation à l’objectif pourrait entraîner des coûts substantiels (par exemple sous la forme d’un chômage plus élevé, en raison d’un resserrement de la politique monétaire visant à limiter l’impact immédiat de l’augmentation des cours du pétrole sur les prix).
Dans un souci de souplesse quant au calendrier précis, le Conseil des gouverneurs ne définit pas (et ne l’a pas fait auparavant) le moyen terme par référence à un horizon de temps prédéterminé. L’horizon auquel le Conseil des gouverneurs entend aligner durablement l’inflation sur son objectif dépend du ou des chocs affectant la stabilité des prix. Selon le type et l’ampleur du ou des chocs, l’horizon pertinent pour la politique monétaire peut donc s’écarter du standard des projections macroéconomiques des services de la BCE / de l’Eurosystème (c’est-à-dire deux à trois ans)[2].
Troisièmement, sans préjudice de l’objectif principal de stabilité des prix, l’orientation à moyen terme permet au Conseil des gouverneurs de tenir compte, dans ses décisions de politique monétaire, d’autres considérations pertinentes telles que l’emploi, la stabilité financière et le changement climatique.
L’article 127, paragraphe 1, du traité sur le fonctionnement de l’Union européenne (TFUE) indique que l’objectif principal du Système européen de banques centrales est de maintenir la stabilité des prix. Mais, sans préjudice de l’objectif de stabilité des prix, le SEBC soutient également les politiques économiques générales de l’Union européenne en vue de contribuer à la réalisation des objectifs de l’UE tels que définis dans l’article 3 du traité sur l’Union européenne (TUE)[3]. Il faudra prendre en compte d’autres facteurs pertinents pour maintenir la stabilité des prix à moyen terme. Une croissance équilibrée, le plein emploi et la stabilité des prix, par exemple, sont des objectifs largement cohérents. La stabilité financière est une condition nécessaire à la stabilité des prix et vice versa. Les risques physiques et de transition liés au changement climatique ont des conséquences à la fois sur la stabilité des prix et sur la stabilité financière. Lors de la prise en compte de ces considérations, le Conseil des gouverneurs fonde son appréciation sur leur pertinence au vu de l’objectif principal de stabilité des prix et de sa capacité à soutenir les politiques économiques générales dans l’UE.
Instruments de politique monétaire de l’Eurosystème
Comme indiqué ci-dessus, toutes choses égales par ailleurs, la baisse des taux d’intérêt réels d’équilibre limite la marge de manœuvre pour des baisses standard des taux directeurs, à la suite d’un choc désinflationniste. Comme évoqué dans l’un des précédents articles de blog sur les outils de politique monétaire non conventionnels, les banques centrales sont limitées dans la baisse des taux en territoire négatif, en raison de la borne inférieure effective des taux d’intérêt nominaux. D’une part, à mesure que les taux créditeurs baissent, le rendement nominal négatif va finir par dépasser le coût de stockage de l’argent liquide ; d’autre part, il est également possible que les banques commerciales augmentent leurs taux débiteurs et étouffent ainsi l’élan expansionniste souhaité (« taux de renversement »)[4]. À défaut d’utiliser d’autres outils, la marge de manœuvre limitée pourrait entraîner la persistance d’un écart à la baisse entre l’objectif de la banque centrale et l’inflation, et, à terme, les agents économiques pourraient revoir leurs anticipations d’inflation en deçà de l’objectif.
Au cours de la dernière décennie, le Conseil des gouverneurs a déployé de nouveaux outils de politique monétaire qui ont permis d’atténuer les limitations générées par la borne inférieure (voir aussi les articles de blog précédents sur les outils non conventionnels de politique monétaire adoptés avant 2020 et la réponse exceptionnelle à la pandémie exceptionnelle de Covid-19). D’une manière générale, ces outils incluent les taux d’intérêt négatifs, la forward guidance, les achats d’actifs à grande échelle et les opérations de refinancement à plus long terme. À l’avenir, en cas de phases au cours desquelles la borne inférieure effective deviendrait contraignante, le Conseil des gouverneurs prendrait en compte tous les instruments de politique, de façon proportionnée et selon la nécessité, dans la poursuite de son objectif d’inflation. Bien que les taux directeurs (décrits dans un article précédent sur les outils conventionnels de politique monétaire) constituent le principal instrument de politique monétaire, les nouveaux outils feront toujours partie intégrante de la boîte à outils de la BCE.
Le Conseil des gouverneurs reconnaît que l’engagement en faveur d’un objectif d’inflation symétrique nécessite une action de politique monétaire particulièrement énergique ou tenace lorsque l’économie est proche de la borne inférieure effective, afin d’éviter la persistance d’écarts négatifs par rapport à la cible d’inflation. Comme décrit ci-dessus, une telle réponse apparaît nécessaire pour soutenir l’ancrage des anticipations d’inflation à long terme à l’objectif d’inflation de deux pour cent, qui contribue à maintenir la stabilité des prix à moyen terme. Une telle réponse énergique ou persistante, lorsqu’elle est appropriée et basée sur une analyse de proportionnalité minutieuse, peut également impliquer une période transitoire au cours de laquelle l’inflation est légèrement supérieure à l’objectif (et, par conséquent, en dehors de la définition de la stabilité des prix annoncée en 1998).
Le nouveau cadre analytique intégré
Le cadre analytique fait référence au type d’analyses des risques pour la stabilité des prix, qui sous-tendent les décisions de politique monétaire du Conseil des gouverneurs. Cela comprend notamment l’évaluation régulière de la proportionnalité des décisions au vu de leur efficacité, de leur efficience et de leurs conséquences indésirables. Depuis sa création, l’Eurosystème a fondé le cadre analytique sur deux piliers : l’analyse économique identifiant les risques à court et moyen terme pour la stabilité des prix, et l’analyse monétaire évaluant les tendances de l’inflation à moyen et long terme, compte tenu de la relation étroite entre la monnaie et les prix sur de longues périodes. Jusqu’à présent, les résultats des deux analyses ont été recoupés pour obtenir un jugement global sur les risques pour la stabilité des prix.
À l’avenir, le Conseil des gouverneurs fondera son évaluation et ses décisions de politique monétaire sur deux approches distinctes, à savoir « l’analyse économique » et « l’analyse monétaire et financière ».
Le cadre analytique intégré rend compte des liens inhérents entre l’analyse économique et l’analyse monétaire et financière. Le nouveau cadre remplace l’ancien cadre à deux piliers, et le recoupement des informations provenant des deux analyses est abandonné.
Dans le nouveau cadre, l’analyse économique se concentre sur les développements économiques réels et nominaux. Elle recouvre l’évolution de la croissance économique, de l’emploi et de l’inflation, l’évaluation des chocs qui frappent l’économie de la zone euro, les projections des services concernant les principales variables macroéconomiques et une évaluation globale des risques pour la croissance économique et la stabilité des prix. Une attention particulière est également accordée à l’analyse des tendances structurelles et de leurs répercussions sur la politique monétaire.
L’analyse monétaire et financière se concentre sur le fonctionnement du mécanisme de transmission de la politique monétaire et sur les risques éventuels que les déséquilibres financiers font peser sur la stabilité des prix à moyen terme. L’analyse de la transmission de la politique monétaire vise à identifier les changements potentiels dans la transmission (comme le rôle croissant de l’intermédiation financière non bancaire) ou les altérations de la transmission, qui pourraient affecter l’efficacité de la politique monétaire. En outre, l’analyse monétaire et financière évalue l’accumulation à plus long terme des vulnérabilités et des déséquilibres financiers ainsi que leurs implications possibles en matière de risques indirects sur la production et l’inflation. Elle reconnaît ainsi que la stabilité financière est une condition préalable à la stabilité des prix. Enfin, les informations provenant des agrégats monétaires et de crédit sont utilisées pour évaluer le fonctionnement de la transmission monétaire et financière, étant donné leur importance pour l’identification des risques pour la stabilité des prix.
Évaluation régulière renforcée de la proportionnalité
Lorsqu’il prend des décisions de politique monétaire, le Conseil des gouverneurs évalue systématiquement la proportionnalité de ses mesures. L’évaluation de la proportionnalité intègre une analyse des avantages (en termes de processus de transmission monétaire et d’incidence sur l’inflation et la stabilité des prix) et des éventuelles répercussions négatives inattendues des mesures de politique monétaire sur l’économie réelle et sur le système financier, ainsi que leurs interactions et leur équilibre dans le temps. L’évaluation de la proportionnalité s’applique à tous les instruments de politique monétaire, mais revêt une importance particulière pour les instruments autres que les taux directeurs. Le résultat de l’évaluation de la proportionnalité peut affecter à la fois l’intensité avec laquelle les mesures sont utilisées et leur conception / leurs modalités.
Communication des décisions de politique monétaire
La communication en matière de politique monétaire a gagné en importance au cours des deux dernières décennies, en particulier depuis que les banques centrales ont adopté des mesures de politique monétaire non conventionnelles. La communication sur la politique monétaire est elle-même devenue un outil politique important, comme en témoigne la pratique active de la forward guidance par les banques centrales[5]. Le fait de bien concevoir la communication auprès des marchés et du public est essentiel à la transparence de la banque centrale, cela renforce la crédibilité et la confiance, et peut accroître l’efficacité de la politique monétaire.
Le Conseil des gouverneurs adaptera sa communication autour des décisions de politique monétaire en améliorant l’information fournie pour la rendre accessible à différents publics. Les principaux produits de communication resteront : (i) le communiqué de presse, (ii) la déclaration introductive (révisée), rebaptisée « déclaration de politique monétaire », (iii) le Bulletin économique et (iv) les comptes rendus de politique monétaire.
La déclaration de politique monétaire du Conseil des gouverneurs reflétera le nouveau cadre analytique décrit ci-dessus ; elle sera construite autour d’un récit intégré motivant chaque décision de politique monétaire en s’appuyant sur les résultats des analyses économiques et des analyses monétaires et financières.
Le Bulletin économique présentera davantage d’analyses des questions monétaires et financières, ainsi que des mises à jour régulières sur l’évaluation de la proportionnalité des mesures de politique monétaire de l’Eurosystème.
La revue de la stratégie a bénéficié de la contribution de citoyens européens, reçue lors de divers événements « d’écoute » de l’Eurosystème, organisés par la BCE et les banques centrales nationales de l’Eurosystème, dont, notamment, la Banque centrale du Luxembourg (cliquez ici pour un aperçu des événements organisés par la Banque centrale du Luxembourg). Le Conseil des gouverneurs entend poursuivre les interactions avec le public, y compris dans leur dimension « d’écoute » et « d’explication » en vue d’améliorer la compréhension, par le public, de la politique monétaire de l’Eurosystème et de ses implications.
Enfin, afin de s’assurer que la stratégie de politique monétaire de la BCE reste adaptée à ses objectifs, le Conseil des gouverneurs a l’intention d’évaluer périodiquement la pertinence de sa stratégie. La prochaine évaluation est prévue pour 2025.
_____________________________________________
[1] La première partie de cette série a mis l’accent sur ce qui a motivé la revue de la stratégie de politique monétaire 2020/21 ainsi que sur l’objectif d’inflation en tant que résultat clé de la revue. Le deuxième article a examiné les résultats de la revue concernant a) l’indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH) comme mesure des prix pertinente aux fins de la politique monétaire, b) le rôle du coût des logements occupés par leur propriétaire et c) le changement climatique.
[2] Les projections des services de l’Eurosystème, produites conjointement par les experts de la BCE et des BCN de la zone euro, sont publiées en juin et en décembre de chaque année civile. Les projections des services de la BCE sont publiées en mars et en septembre de chaque année. Les projections macroéconomiques jouent un rôle important dans l’analyse économique (cf. « Le nouveau cadre analytique intégré » ci-dessous).
[3] Les objectifs de l’UE comprennent, entre autres, le développement durable de l’Europe fondé sur une croissance économique équilibrée et la stabilité des prix, ainsi qu’une économie sociale de marché hautement compétitive, qui tend au plein emploi et au progrès social. En outre, le SEBC contribue également à la bonne conduite des politiques menées par les autorités compétentes en matière de surveillance prudentielle des établissements de crédit et de stabilité du système financier. D’autre part, l’Eurosystème agit conformément au principe d’une économie de marché ouverte, avec une libre concurrence, favorisant une allocation efficace des ressources.
[4] Voir aussi l’article du blog « Outils non conventionnels de politique monétaire adoptés avant 2020 ».
[5] La forward guidance fournit des informations sur les intentions de la banque centrale, réduisant ainsi l’incertitude quant à l’avenir.
